對(duì)于古井貢酒，相關(guān)分析可以直接搬2018年5月28日的《主要白酒企業(yè)點(diǎn)評(píng)⑤》及2019年5月4日的《主要白酒企業(yè)點(diǎn)評(píng)2019版之④古井貢》原文，今天只說(shuō)說(shuō)和本期報(bào)表相關(guān)的內(nèi)容和估值調(diào)整。

首先，看好古井貢酒主要就是兩點(diǎn)，①它是在最殘酷的市場(chǎng)里搏殺出來(lái)的贏家，②具備從地方名酒走向全國(guó)化品牌的文化內(nèi)涵和基礎(chǔ)。

目前，這個(gè)看法沒(méi)有變化。

古井貢是個(gè)簡(jiǎn)單的企業(yè)，報(bào)表非常干凈。以最新的半年報(bào)為例，總資產(chǎn)125億，有息負(fù)債為0，近40億負(fù)債均為經(jīng)營(yíng)性預(yù)收和應(yīng)付。

資產(chǎn)當(dāng)中，可以歸為類現(xiàn)金資產(chǎn)的約68億，存貨24億（主要是基酒），廠房設(shè)備土地等經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)33億。以上資產(chǎn)中，略軟一點(diǎn)的也就是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)里包含的收購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)帶來(lái)的4.8億商譽(yù)。但即便是這4.8億，目前也沒(méi)有任何減值的跡象和可能。

在現(xiàn)金流方面，由于期末應(yīng)收票據(jù)全部為銀行票據(jù)，應(yīng)收賬款僅0.3億，相對(duì)于125億總資產(chǎn)規(guī)模，年度過(guò)百億的營(yíng)收規(guī)模，0.3億應(yīng)收占比近于0，可以忽略。

利潤(rùn)表方面，本次半年報(bào)，營(yíng)收59.9億，同比增長(zhǎng)25%，凈利潤(rùn)12.5億，同比增長(zhǎng)40%。2019年進(jìn)入百億陣營(yíng)，是三根指頭捏田螺——穩(wěn)拿了。

這個(gè)成績(jī)不僅大大超過(guò)我的預(yù)期，相信也是超過(guò)管理層的預(yù)期的，因?yàn)榫驮诮衲?月26日發(fā)布的2018年年報(bào)里，公司管理層給出的預(yù)計(jì)是：2019年?duì)I收預(yù)計(jì)增長(zhǎng)18%，利潤(rùn)總額增長(zhǎng)6%。

由于一季報(bào)和去年年報(bào)是同時(shí)發(fā)布的，在已知一季報(bào)營(yíng)收同比增長(zhǎng)43%，凈利同比增長(zhǎng)35%的狀況下，做出全年?duì)I收18%利潤(rùn)總額6%的展望，其實(shí)可以看出管理層對(duì)二季度情況是比較悲觀的。至少在4月底時(shí)反應(yīng)出來(lái)的情況，大致是悲觀的。

二季度營(yíng)收情況的確不怎么理想，單獨(dú)第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收僅23.2億，對(duì)比去年22.2億營(yíng)收來(lái)看，第二季度同比增長(zhǎng)僅4.5%，也基本吻合管理層的判斷。

營(yíng)收增幅不利，除了本來(lái)二季度是淡季因素之外，主要是消化今年一季度全國(guó)化招商布局帶來(lái)的渠道存量。

超預(yù)期的是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)40%，其中第二季度凈利潤(rùn)同比增幅超過(guò)50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)速度。

那么這個(gè)高于營(yíng)收增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)自哪里呢？看利潤(rùn)表構(gòu)成可以知道，主要是從銷售費(fèi)用里節(jié)約出來(lái)的。

對(duì)應(yīng)上半年59.9億營(yíng)收，公司支出銷售費(fèi)用18.4億，占比30.7%。相對(duì)于去年同期的33.4%的銷售費(fèi)用占比，相當(dāng)于少支出1.6億銷售費(fèi)用，直接提升凈利潤(rùn)約1.2億。

如果拋開(kāi)銷售費(fèi)用節(jié)約的因素，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)就從40%降低為27%，基本和營(yíng)收增速同步。

關(guān)于古井貢的費(fèi)用投放和策略問(wèn)題，在去年5月那篇文章里也已經(jīng)寫(xiě)過(guò)：“自2017年行業(yè)復(fù)蘇，古井貢有了節(jié)約費(fèi)用提高利潤(rùn)的跡象”：

這次費(fèi)用節(jié)約，也只是這個(gè)趨勢(shì)的持續(xù)。其策略仍然是前文表述過(guò)的“炮兵轟完步兵沖”，品牌廣告（炮兵，空中力量）和終端促銷（步兵，地面力量）交替推進(jìn)。

但這次報(bào)表里，有個(gè)不樂(lè)觀的因子：黃鶴樓酒業(yè)。

古井貢2016年收購(gòu)黃鶴樓酒業(yè)51%股權(quán)的時(shí)候，和原實(shí)際控制人王天龍家族（公司原名：武漢天龍黃鶴樓酒業(yè)）簽過(guò)對(duì)賭條款。

承諾2019年含稅營(yíng)收不低于130812.5萬(wàn)——這數(shù)字是按照承諾2017年8.05億含稅營(yíng)收，2018年同比增長(zhǎng)25%，2019年同比增長(zhǎng)30%計(jì)算出來(lái)的，所以有零有整的——否則將收購(gòu)的股權(quán)原價(jià)賣回給王天龍。

2017和2018年的承諾，均是卡線達(dá)標(biāo)，精準(zhǔn)的已經(jīng)讓老唐在之前的文章里寫(xiě)到：“有明顯的操作痕跡，有點(diǎn)令人生疑——申明，我不是說(shuō)造假哈，我指可能利用渠道平滑銷售，以完成業(yè)績(jī)承諾，規(guī)避對(duì)賭回售條款。”

2019年上半年黃鶴樓酒業(yè)的營(yíng)收僅4.58億，同比增長(zhǎng)6.8%。按照承諾數(shù)據(jù)，無(wú)論怎么處理增值稅減稅因素（政府減少的增值稅是否從承諾的含稅營(yíng)收里減去），下半年同比增長(zhǎng)都必須要超過(guò)50%，看上去相當(dāng)艱巨。

而且還有一個(gè)難度在：由于對(duì)賭協(xié)議承諾了每年的凈利潤(rùn)率不能低于11%（凈利潤(rùn)/不含稅營(yíng)業(yè)收入），這意味著想通過(guò)大額投放費(fèi)用，戰(zhàn)略性虧損來(lái)推高營(yíng)收的路，也是被睿智的天龍總提前堵死的。

不知道古井手頭藏有什么巨招，能夠讓黃鶴樓在下半年達(dá)到50%以上的高速增長(zhǎng)。但想必白干四年、原價(jià)退回股權(quán)這種戰(zhàn)略性失敗的事兒，古井是一定不會(huì)干的。

最壞情況可能是古井讓本部的利，誘使古井渠道吞下黃鶴樓的貨，硬推營(yíng)收和凈利潤(rùn)。

但若是這樣，難題在后面跟著：2020年的增長(zhǎng)承諾也是30%，而且由于2019年基數(shù)的抬高，這個(gè)30%增長(zhǎng)難度不比今年的小——注：對(duì)賭的最后一年是2021年，承諾營(yíng)收增長(zhǎng)20%。

以今年上半年的情況看，黃鶴樓恐怕還要讓古井貢梁金輝董事長(zhǎng)本來(lái)就不多的頭發(fā)，繼續(xù)減少幾撮。

這事兒就交給我們下屬非控股子公司董事長(zhǎng)及管理班子去操心了，我們這些付過(guò)“管理費(fèi)用”的老板，只需閑坐一旁、觀敵瞭陣就好。

最后，說(shuō)說(shuō)老唐對(duì)古井貢的估值吧。

2018年5月28日《主要白酒企業(yè)點(diǎn)評(píng)⑤》里，老唐清楚地寫(xiě)下對(duì)古井貢B的估值和看法如下：

125億市值買(mǎi)入，上漲70%達(dá)到210億市值后，仍然是一個(gè)“送錢(qián)的Bug”。

自210億市值后，一年零3個(gè)月古井貢B又上漲了約50%，今天市值約315億。

奇妙的是，兩年時(shí)間從125億上漲到315億后，此刻古井貢B依然低估，依然滿足三年翻倍的老唐估值法買(mǎi)入要求。

在5月4日的《主要白酒企業(yè)點(diǎn)評(píng)2019版④》里，老唐寫(xiě)到：2019年超過(guò)20億凈利潤(rùn)概率非常大。

現(xiàn)在，半年報(bào)亮相，凈利潤(rùn)12.48億。下半年即使是0增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)也能達(dá)到20億。

考慮到本次白酒行業(yè)性景氣已經(jīng)四年了，對(duì)未來(lái)三年白酒行業(yè)性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，我持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度——茅臺(tái)除外。

但對(duì)于類似古井貢這種具有全國(guó)化能力、從競(jìng)爭(zhēng)最為慘烈的安徽市場(chǎng)殺出來(lái)的winner，我認(rèn)為取得超過(guò)名義GDP增速的增長(zhǎng)概率還是非常大的。

以今年20億（實(shí)際凈利潤(rùn)最終落在22億左右的概率最大）為基數(shù)考慮，按照10%增長(zhǎng)率估算，預(yù)計(jì)2022年凈利潤(rùn)為26.6億。

在3%~4%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率條件下，對(duì)于凈利潤(rùn)幾乎是純現(xiàn)金的古井貢給予25倍市盈率，則2022年合理估值為666億。666億合理市值對(duì)古井貢A和B股通用。

鑒于國(guó)際形勢(shì)不確定性增加，匯率波動(dòng)幅度加大，對(duì)以港幣報(bào)價(jià)的B股估值額外增加10%波動(dòng)幅度，即古井貢B三年后估值區(qū)間調(diào)整為666億±10%，老唐買(mǎi)點(diǎn)調(diào)整為333億人民幣以下，當(dāng)前315億人民幣位于買(mǎi)入?yún)^(qū)域。

特別申明：

以上觀點(diǎn)，僅僅是老唐個(gè)人看法。由于老唐持有古井貢B，上述看法可能充滿老唐的偏見(jiàn)和樂(lè)觀，請(qǐng)一定要獨(dú)立思考，切莫以老唐的觀點(diǎn)為決策唯一依據(jù)。

本文展示且只展示了老唐看對(duì)的古井貢B，千萬(wàn)不要因此中了網(wǎng)絡(luò)股神一貫的吹牛陷阱，誤以為老唐所有的估值都是神準(zhǔn)的，其實(shí)老唐照樣看錯(cuò)。

比如：老唐起初給分眾傳媒估值2100~2500億，以1050~1250億之間為買(mǎi)點(diǎn)，但目前市值僅760億左右……其他的請(qǐng)記憶力好的朋友補(bǔ)充

同樣，老唐不看好的企業(yè)，照樣也有漲挺好的，比如白云機(jī)場(chǎng)……其他的請(qǐng)記憶力好的朋友補(bǔ)充